Anlässlich der aktuellen Diskussionen um die Zukunftsaussichten von Internet-Unternehmen veröffentlichte die GZ-Bank eine Kurzstudie dazu. Die Bank setzt sich vor allem mit der so genannten "Cash Burn Rate" auseinander. Die (wörtlich übersetzt) "Geldverbrennungs-Rate" ist ein Indikator für die Liquidität.

Anlässlich der aktuellen Diskussionen um die Zukunftsaussichten von Internet-Unternehmen veröffentlichte die GZ-Bank eine Kurzstudie dazu. Die Bank setzt sich vor allem mit der so genannten "Cash Burn Rate" auseinander. Die (wörtlich übersetzt) "Geldverbrennungs-Rate" ist ein Indikator für die Liquidität.

CYbiz veröffentlicht im Folgenden Auszüge aus der Studie:

Viel ist in den vergangenen Wochen über Liquiditätssituation und -bedarf von Internetunternehmen diskutiert worden. Den Anstoß dafür gab ein Artikel im amerikanischen Wirtschaftsmagazin Barron's sowie erste Pleiten im Internetbereich, wie die des Onlinehändlers Boo.com. Eine Studie von PricewaterhouseCoopers, nach der jedes siebte am Neuen Markt notierte Internet-unternehmen innerhalb der nächsten 24 Monate mit Liquiditätsproblemen zu kämpfen haben würde, entfachte die Diskussion auch in Deutschland. Fortan wurde nur noch von sog. "Todeslisten" gesprochen, die Unternehmen aus dem Internetbereich enthielten, die in den kommenden Monaten in ernsthafte Liquiditätsprobleme geraten sollen und denen die Zahlungsunfähigkeit drohe. Anlegermagazine und diverse Börsenbriefe beteiligten sich an den Spekulationen und veröffentlichten diese Listen.

Im Laufe dieser teilweise unsachgemäß geführten öffentlichen Diskussion entstand der Eindruck, dass das Thema "cash burn rate" dazu genutzt werden sollte, diejenigen Unternehmen öffentlich an den Pranger zu stellen, die ohnehin in den letzten Wochen schon mit hohen Kursverlusten zu kämpfen hatten. Fundamental untermauert wurden die veröffentlichten Listen in den meisten Fällen jedoch nicht.

Die Ursache für die in Gang gekommene Diskussion über bestehende Liquiditätsengpässe bei Unternehmen am Neuen Markt ist vor allem in der jüngsten Kurskorrektur am Neuen Markt zu sehen. Durch die Kursrückgänge ist die Anlagebereitschaft sowohl unter Retail-Kunden als auch unter institutionellen Anlegern stark zurückgegangen.

Hinzu kommt, dass weiterhin ein großer Teil der Anlagegelder von den zahlreichen Neuemissionen absorbiert wird. Die Möglichkeit, durch Kapitalerhöhungen neue Liquidität hereinzuholen, ist dadurch für die Unternehmen derzeit erschwert. Doch die daraus gezogene Schlussfolgerung, dass die Unternehmen somit nur mit ihrer vorhandenen Liquidität auskommen müssten und ein Aufbrauchen der Mittel in den kommenden Monaten zwangsläufig zur Pleite führen muss, übersieht, dass den Gesellschaften weitere Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung offen stehen. Zu diesen Alternativen zählen z.B. die Beteiligung strategischer Investoren aber auch die Beschaffung von Fremdkapital durch das Ausschöpfen bestehender Kreditlinien oder durch die Emission von Bonds.

Zur Mystifizierung der Kennzahl trug bislang auch die Tatsache bei, dass die cash burn rate noch nicht wissenschaftlich definiert ist und es daher keine einheitlichen Berechnungsmethoden gibt. Klar ist jedoch das Ziel der Kennziffer: Der Liquiditätsabfluss in einem Unternehmen soll erfasst und dadurch auf den zukünftigen Finanzmittelbedarf geschlossen werden. Das Wirtschaftsmagazin Barron's hat als Maß für den Abfluss liquider Mittel das Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen herangezogen (EBITDA). Diese Definition des Mittelabflusses greift jedoch zu kurz, denn sie lässt Investitionen in das Working Capital und Investitionen in Sachanlagen unberücksichtigt. Um den Mittelabfluss vollständig zu erfassen, wurde daher in der vorliegenden Analyse auch die Veränderung des Working Capital und die Investitionen in Sachanlagen miteinbezogen. Insgesamt entspricht diese Vorgehensweise im wesentlichen dem Berechnungsschema für den Free Cash-flow to Firm.

In der Analyse der im Nemax Internet-Index enthaltenen Unternehmen wurde darüber hinaus jedoch versucht, Sondereinflüsse zu eliminieren. Aus diesem Grund wurde der Begriff des Working Capital sehr eng gefasst und zu dessen Berechnung nur Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, Vorräte sowie die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen mit ein-bezogen.

Da die Veränderung des Working Capital in den einzelnen Quartalen starken Schwankungen unterworfen ist, wurde ferner ein Durchschnittswert verwendet, der über die letzten vier Quartale - sofern verfügbar - ermittelt wurde. Dabei ist anzumerken, dass sich bei Wachstumsunternehmen das Working Capital i. d. R. im Zeitablauf ausweitet, was zu einem Mittelabfluss führt. Über denselben Zeitraum wurden auch die Investitionen in Sachanlagen berechnet, wobei diese um Akquisitionen - soweit möglich - bereinigt wurden, da nur die unbedingt notwendigen Investitionen zu der Aufrechterhaltung des gewöhnlichen Geschäftsbetriebs berücksichtigt werden sollten. Im Gegensatz zu den Investitionen und den Veränderungen des Working Capital wurde beim EBIT auf den letzten verfügbaren Quartalswert zurückgegriffen, da darin die derzeitige Rentabilität am besten zum Ausdruck kommt. Die so ermittelte Größe stellt den um Sondereinflüsse bereinigten Liquiditätsabfluss dar.

In der Folge wurde der so ermittelte Liquiditätsabfluss durch den Umsatz des entsprechenden Quartals dividiert. Die Kennziffer, die sich daraus ergibt, wird als cash burn rate bezeichnet. Sie gibt an, wie viel Euro Liquidität ein Unternehmen pro umgesetztem Euro verliert. Dividiert man nun den Bestand an liquiden Mitteln des Unternehmens durch den zuvor ermittelten durchschnittlichen Liquiditätsabfluss, so erhält man die Liquiditätsreserve, die angibt, wie lange die liquiden Mittel voraussichtlich ausreichen werden, unter der Voraussetzung, dass sich das Geschäft des Unternehmens so entwickelt wie in der Vergangenheit.

Unserer Meinung nach wird der Aussagegehalt der cash burn rate bzw. der Liquiditätsreserve zum einen oft nicht richtig dargestellt und zum anderen überschätzt. Grundsätzlich sehen wir es als problematisch an, das Urteil über ein Unternehmen auf eine einzige Kennzahl zu reduzieren. Bei der cash burn rate handelt es sich darüber hinaus lediglich um eine Liquiditätskennziffer, welche auf Basis historischer Werte den Mittelabfluss eines Unternehmens beschreibt und eine Indikation dafür liefert, wann ein Unternehmen in der Zukunft einen Finanzmittelbedarf hat. Das wesentliche Problem ist hierbei u. E. insbesondere die Annahme, dass sich das Geschäft des Unternehmens zukünftig genauso entwickelt wie in der Vergangenheit. Während die zukünftigen Anforderungen an das Working Capital sowie Investitionen nach unserer Meinung recht gut aus Vergangenheitsdaten berechnet werden können, stellt sich dies beim EBITDA oft anders dar. In den meisten Fällen der untersuchten Unternehmen sollte sich die Rentabilität gemessen am EBITDA deutlich verbessern. Denn gerade junge Wachstumsunternehmen investieren in der Expansionsphase enorme Mittel in Forschung und Entwicklung sowie in Marketing, denen zunächst noch keine entsprechenden Umsätze gegenüberstehen. Bei einem Erfolg der Dienstleistung oder des Produktes sollte sich aber mit steigenden Umsätzen auch das EBITDA deutlich verbessern.

Wie begrenzt die Aussagefähigkeit der cash burn rate bzw. der Liquiditätsreserve ist, soll im folgenden an zwei Beispielen verdeutlicht werden. Betrachtet man die Liquiditätssituation bei Intershop, so wird deutlich, dass diese insbesondere am Ende des vergangenen Geschäftsjahres - gemessen an der berechneten Liquiditätsreserve - recht angespannt war. Zurecht ist jedoch zu diesem Zeitpunkt niemand auf die Idee gekommen, dass Intershop konkursgefährdet gewesen wäre. Denn Unternehmen mit einem erfolgreichen Geschäftsmodell werden aus unserer Sicht jederzeit Zugang zu zusätzlichen liquiden Mitteln haben. Intershop hat dabei, um die Liquiditätssituation wieder zu verbessern, Darlehen in Anspruch genommen. Darüber hinaus verfügt Intershop aber ohnehin durch die Ausübung von Mitarbeiteroptionen über einen recht stetigen Zufluss an liquiden Mitteln.

Neben Intershop wäre mit Brokat ein weiterer Blue Chip aus dem Internetsektor auf den Listen erschienen, wenn man die cash burn rate-Berechnungen Ende vergangenen Jahres durchgeführt hätte. Brokat hat mit der Begebung einer Anleihe auf die drohende Finanzmittelknappheit reagiert. So wurde Ende März eine Anleihe mit einem Volumen von 125 Mio. Euro erfolgreich bei institutionellen Anlegern platziert. Auch für Brokat war es aufgrund des intakten Business-Modells kein Problem, die Anleihe am Kapitalmarkt unterzubringen, schließlich wurde das Volumen sogar von ursprünglich geplanten 100 Mio. Euro aufgestockt. Darüber hinaus haben die vergangenen Wochen gezeigt, dass auch in einem ungünstigen Umfeld am Neuen Markt Kapitalerhöhungen durchaus platzierbar sind, vorausgesetzt, der Gesellschaft gelingt es, Investoren von der Tragfähigkeit des Geschäftsmodells zu überzeugen. Die beiden Grafiken veranschaulichen nochmals die Entwicklung der cash burn rate und der Liquiditätsreserve von Brokat und Inter-shop im Verlauf der letzten Quartale.

Aus den genannten Problemen, die mit der Interpretation der cash burn rate verbunden sind, soll die von uns veröffentlichte Aufstellung nicht als neue Liste verstanden werden, sondern lediglich als eine Überprüfung der derzeit genannten Unternehmen. Zudem sollte in der kurzen Untersuchung herausgestellt werden, wie problematisch die Interpretation dieser Kennzahl ist und vor welchem Hintergrund eine Interpretation nur geschehen kann. Neben der grundsätzlichen Kritik an der weitverbreiteten Neigung von Investoren, die Überlebensfähigkeit von Internetunternehmen auf die cash burn rate zu verdichten, zeigen unsere Berechnungen, dass viele der in den Listen aufgeführten Unternehmen weit weniger von Liquiditätsproblemen betroffen sind, als dies die Listen Glauben machen wollen. So wurden z. B. Cybernet und Buch.de in einigen Listen als in hohem Maße liquiditätsgefährdet angesehen, was alleine aufgrund der hohen liquiden Mittel nach unserer Einschätzung nicht zutreffend ist. Zudem haben einige der in den bisherigen Listen genannten Unternehmen schon Maßnahmen ergriffen, um ihre Liquiditätssituation zu verbessern. So plant z. B. artnet.com eine Kapitalerhöhung im zweiten Halbjahr des laufenden Jahres.

Zudem gibt es nach unserer Berechnungsmethode weitere Unternehmen, die für eine weitere Mittelaufnahme in den kommenden zwölf Monaten in Frage kommen. Während bei Infomatec der Spin-off einer Tochtergesellschaft konkret geplant ist, hat Metabox bereits kürzlich einen strategischen Partner beteiligt und darüber hinaus eine Kapitalerhöhung geplant. Bei Teamwork wird der derzeitig verfügbare Kreditrahmen als ausreichend eingeschätzt.

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